Resumo mis principales ideas de
una conferencia que dicté en el ESE Business School hace unos días sobre las
perspectivas macroeconómicas para el 2016. Abordo en primer lugar los
principales elementos de la coyuntura internacional: el “reacoplamiento” (menor
crecimiento de economías emergentes y mayor crecimiento de economías
avanzadas), el fin del ciclo de materias primas, un posible aterrizaje forzoso
chino, la deflación europea y el estancamiento de América Latina. Voy luego a
la situación chilena y tres escenarios para 2016.
Durante 2015 hemos ido de más a
menos en el contexto internacional. Se ha consolidado un escenario en el cual
las economías desarrolladas están creciendo un poco más rápido, pero no tan
rápido como se había previsto hace un año o incluso seis meses atrás,
especialmente Estados Unidos y algunas en Europa, mientras que las economías
emergentes han reducido la velocidad de expansión de sus economías, especialmente
China que ha pasado de crecer al 10% a crecer aprox. al 7%. Lo relevante aquí
es que las economías desarrolladas representan hoy una parte mayor de la
economía mundial, aprox. 50%, lo cual hace que su desaceleración tenga más
impacto que el que hubiese tenido hace 10 ó 15 años.
Un segundo elemento que ha
marcado el 2015 es el pronunciado descenso en los precios de las materias
primas. El índice de precios del FMI ha caído 35% de octubre 2014 a octubre
2015. En esta caída incide fuertemente el petróleo (-45%) pero también los
metales han caído. El cobre ha caído 23% de octubre a octubre. Estos ajustes de
precio hacen pensar que el llamado “Súper Ciclo” de las materias primas que
vivimos entre 2003 y 2013 terminó. El FMI proyecta que los commodities bajarán todavía en 2016 pero se recuperarán hacia 2020.
Pienso que esto es optimista y que los precios no subirán. Considero más
probable que puedan bajar otro poco.
El mercado de cobre merece un
comentario especial. Este mercado ha crecido mucho en los últimos años y para
2015 se proyecta que la producción y consumo llegue a aprox. 23 millones de
toneladas. El 41% es consumido por China (10 millones de toneladas) y de los
aumentos de consumo en los últimos años, más del 80% es China. China ha sido el
gran motor de demanda de metales por lo que una desaceleración más pronunciada
de su economía, necesariamente llevará consigo una caída adicional en los
precios de metales. El país que le sigue en consumo es Estados Unidos con algo
menos 2 millones de toneladas. Ningún país puede sustituir a China en el consumo
de metales. Vuelvo luego sobre la situación china. Un segundo elemento que ha
afectado los precios de las materias primas es el valor del Dólar. Los commodities se transan en dólares en un
mercado único a nivel global. Si el Dólar se aprecia, cuesta más comprar
dólares y la demanda mundial por materias primas, ceteris paribus, disminuye y los precios bajan. Existe una alta correlación
(inversa) entre el valor real del Dólar y los precios de las materias primas. A
mayor valor del Dólar, menor valor de las materias primas. ¿Qué esperar entonces
para el precio de cobre en los próximos meses? Es difícil pensar en que China
crezca más rápido. Mucho indica que podría crecer todavía más lento. Por otro
lado, es difícil esperar que el Dólar disminuya de valor a nivel internacional.
Esperaría por lo tanto que el precio actual del cobre se mantuviese o incluso
disminuyese. Proyecciones para 2016 de 2,5 US/lb. o más parecen muy optimistas.
Es razonable pensar que el cobre estará más cerca de 2 US/lb. y no descartaría
bajas adicionales si China se desacelera todavía más.
Un tercer elemento del panorama
internacional es la situación en Estados Unidos y Europa. Respecto de Estados
Unidos hay dos grandes temas que conviene mirar: el ajuste de tasas y la
evolución del Dólar. En cuanto al ajuste de tasas, si bien es muy probable un
alza en la próxima reunión de diciembre, no es totalmente descartable que la
FED decida esperar una vez más. Se trata de la primera alza de tasas en 10 años
y un cambio de tendencia en la política monetaria americana. Las razones para
dilatar serían que el crecimiento no es todavía suficientemente robusto, que la
inflación no parece preocupante y que el Dólar está muy fortalecido
internacionalmente. Sin embargo, desde el punto de vista de los precios de
activos, las bajas tasas por tanto tiempo, no parecen lo mejor. En mi opinión,
un alza de la FED será leve y muy gradual en el tiempo y los mercados tienen
esta decisión bastante internalizada. No parece muy probable que se repita un
escenario como el de 1994 y mucho menos 1981.
¿Qué pensar del Dólar? Si miramos
el índice de tipo cambio real del Dólar, éste tuvo un descenso (depreciación
real del Dólar) durante 10 años entre 2002 y 2013. Desde 2013 ha venido
subiendo y especialmente en los últimos meses, se ha fortalecido respecto de
casi todas las monedas del mundo. Hoy está levemente por sobre del nivel
promedio de los últimos 40 años. ¿Cuánto más puede fortalecerse? Es difícil de
decir. En mi opinión, un fortalecimiento adicional tendría que ir de la mano de
una cuenta corriente más deficitaria. Esta requeriría un nuevo boom de gasto
que el resto del mundo tendría que financiar. Los países tradicionalmente
superavitarios ya no lo son tanto (salvo Alemania) y hay menos abundancia de
riqueza. ¿Se debilitará el Dólar en los próximos meses o años? Lo dudo mucho. Hemos
iniciado un nuevo ciclo de Dólar fuerte y éste se mantendrá por algunos años.
Un breve comentario sobre Europa:
su gran problema hoy es la posibilidad de seguir el rumbo de Japón y entrar en
una espiral deflacionaria. Las tasas de inflación de casi todos los países de
la Zona Euro han venido descendiendo. Europa está enfrentando paulatinamente
una trampa de liquidez. La tarea del BCE hoy es detener esto y llevar la
inflación a niveles más altos. Transitoriamente en los próximos meses esto podría
fortalecer todavía más el Dólar.
El cuarto elemento de la
coyuntura internacional es China. Todo indica que China está creciendo menos
que antes, aunque nadie sabe a ciencia cierta, cuánto menos. China enfrenta hoy
dos grandes problemas: uno de corto y otro de largo plazo. En el corto plazo,
su problema es el sistema bancario y la burbuja de crédito que se ha creado en
los últimos años. Chine tiene una deuda total que es más 2,5 veces su PIB y
llega a los 25 trillones de dólares. La deuda es doméstica pero podría
implicar, en la medida que bancos chinos empiecen a tener problemas, un freno
para el crecimiento. ¿Cuándo y de qué manera resolverá China esto? No lo
sabemos. Episodios anteriores con altas carteras morosas de bancos chinos, han
sido resueltos a través de una limpieza de los balances de los bancos. Está por
verse si en esta oportunidad se hace lo mismo. El segundo problema, más de
largo plazo, es el demográfico. China está envejeciendo rápido y su población
crece cada día menos, especialmente su fuerza laboral no crece mucho. Esto representa
un desafío importante para su sistema de pensiones y salud más en el largo
plazo y para el mercado laboral en el corto. China no tendrá el mismo impulso
demográfico en su fuerza laboral como lo tuvo en las últimas décadas. El dividendo
demográfico ya fue consumido.
Un quinto y último elemento de la
situación internacional es lo que está pasando en América Latina. La situación
latinoamericana está fuertemente marcada por la caída en los precios de las
materias primas. El viento de cola que impulsó nuestras economías por 10 años
se fue. Ahora hay que trabajar y las condiciones para ello no son muy buenas. El
principal efecto se ha visto en las monedas, las cuales se han depreciado bastante,
incluso monedas más intervenidas como el Sol peruano. Ecuador, que dolarizó su
economía en 2000, está teniendo serios problemas por la fortaleza del Dólar. Adicionalmente
casi todas las economías tienen déficit en su cuenta corriente, es decir,
siguen recibiendo financiamiento externo para cubrir su gasto doméstico. Los
países de la Región están creciendo menos sin excepción en 2015 y esperaría en
los próximos trimestres un mayor ajuste de gasto para ir cerrando los déficit en
cuenta corriente que desacelerará todavía más el crecimiento. Por otra parte, si
miramos los factores de más largo plazo que inciden sobre la productividad y el
crecimiento como innovación y tecnología, educación, infraestructura, etc., la
situación de la Región no se ve muy auspiciosa. Hay importantes tareas que
América Latina no hizo cuando sus economías crecían fuerte, no las podrá hacer
muy rápido, lo cual augura que los años venideros serán de lento crecimiento. Por
otro lado, las condiciones macroeconómicas (inflación, déficit fiscales,
flexibilidad cambiaria) hacen pensar que no vendrá tampoco una debacle como la
que tuvo la Región en la segunda mitad de los 90. La principal excepción es Brasil.
Si bien tiene un tipo de cambio flotante y el Real se ha depreciado más de 40%
en los últimos dos años, su situación fiscal, inflacionaria y de cuenta
corriente, hacen pensar que tiene todavía un duro ajuste por delante.
Vamos ahora a la situación
chilena. Chile enfrenta tres tipos de problemas que dificultan el análisis: 1)
un ajuste de ciclo de corto plazo; 2) problemas de largo plazo que afectan el
PIB potencial y 3) la situación social-política que afecta las expectativas y
la confianza.
Vamos primero al ajuste de ciclo.
Chile experimentó en el período 2010 – 2012 una expansión de gasto o demanda
agregada de en promedio 10%, muy por encima de la expansión del PIB. La expansión
de gasto en el período 2013 – 2015 ha sido de 1,8%. Esto es un frenazo. El trabajo
lo ha hecho la inversión privada, casi en su totalidad la inversión minera, y
se ha reflejado en la reducción casi completa del déficit en cuenta corriente
que teníamos en 2012. La reducción en las tasas de expansión de PIB, en cambio,
en ha sido importantes pero menores. Hemos pasado de promedios de 5,7% a 2,6% (en
los mismos períodos mencionados antes). Si comparamos este ajuste con ajustes
anteriores de la economía chilena, concretamente con los episodios de 1998 y de
2008, este episodio ha sido mucho más suave en cuanto a la desaceleración del PIB,
consumo e incluso de la inversión total. Si miramos la inversión en maquinaria
y equipo, la contracción ha sido similar a la de los episodios mencionados. Esto
ha sido un frenazo con ABS.
Durante el ciclo de materias
primas la inversión minera subió fuertemente en Chile, alcanzando inéditos niveles
de casi 8 puntos de PIB en 2013. En los anteriores 30 años, esta inversión se
movía entre 2 y 4 puntos. No tenemos cifras de inversión desagregadas por
sector para los años 2014 y 2015, con lo cual no podemos saber exactamente, a
cuánto ha llegado este componente en relación al PIB. Es razonable pensar que
estamos volviendo a los niveles de siempre y eso explica la brusca caída
observada en la inversión en maquinaria y equipo desde la segunda mitad del
2013. Dado lo que ha ocurrido con el precio de cobre, este ajuste era necesario
e inevitable. Otras economías exportadoras de materias primas están viviendo lo
mismo.
¿Cuáles son los problemas de
largo plazo? Chile tiene dos grandes problemas que restan impulso a la
expansión de nuestra economía. Estos son la demografía y el casi nulo
crecimiento de productividad (medida como productividad total de factores) en
los últimos 10 años.
Respecto de la demografía,
podemos señalar que si bien la población sigue creciendo, los aumentos empiezan
a ser cada vez más pequeños. Actualmente Chile crece del orden 180.000 personas
por año. En términos de tasa de crecimiento de la población es algo más de 1%
por año y es probable que baje de 1% en el próximo quinquenio. Si miramos la
tasa de crecimiento de la población en edad de trabajar, es todavía menor. Por el
lado de población, hay muy poco impulso para la economía chilena.
No hay espacio aquí para discutir
en detalle por qué la productividad en Chile está estancada desde hace tanto
tiempo. Baste señalar, que para un aumento de productividad, Chile necesita
mejor capital humano, un mercado laboral más flexible que permita un mejor match entre trabajadores y puestos de
trabajo, reducir los costos de la energía, mejorar la infraestructura, entre
otras cosas. En este ámbito las noticias no son muy alentadoras, salvo en el
tema energético, ya que lo que estamos haciendo no apunta muy directamente a
esto.
Se agrega a lo anterior, la
situación social-política. Esta no parece estar ayudando al ajuste y a una
potencial recuperación y a retomar la senda de crecimiento. Especialmente notorio
es esto en el sentimiento empresarial. El índice de confianza empresarial se ha
mantenido en último año más cerca de los 40 que de los 50 puntos. En 2009 llegó
a estar en algún momento bajo los 40 puntos. Mientras esta confianza no se
recupere será difícil ver niveles de inversión más altos. La cantidad de
reformas en curso han generado niveles de incertidumbre importantes que en el
margen pueden estar afectando el desarrollo de proyectos de inversión.
¿Cómo viene el 2016 para Chile? Aquí
es posible pensar en tres escenarios.
[1.] Escenario Central. A este
escenario se le puede asignar una probabilidad de entre 70 y 80%. El país
crecerá alrededor de 2%, es decir, un crecimiento relativamente flojo y que
podría aumentar en la segunda mitad del año si mejoran los índices de confianza
empresarial y la situación externa no empeora. El gasto fiscal crecerá menos
que en este año y es muy probable que el consumo pueda seguir expandiéndose el
mismo ritmo. Si bien los salarios reales ya no están aumentando mucho, el
empleo se ha mantenido y esto ayudará a mantener los niveles de consumo. Para este
escenario el mercado laboral juega un papel importante.
[2.] También es posible pensar un
“escenario debacle”. Este escenario podría tener su causa en un aterrizaje
forzoso de la economía china, una desaceleración más fuerte de la que hoy
pensamos (menos de 4%). Esta desaceleración podría producirse si la situación
de crédito interna en China se complica. No es un escenario muy probable
(15-20%) pero perfectamente posible. Una situación así, produciría un desplome en
los precios de las materias primas, incluido el cobre, y llevaría el Dólar a
niveles más altos, arrastraría a las economías asiáticas cuyo comercio depende
de China. Para Chile un escenario así sería de muy alto riesgo y podría llevar
la economía chilena a una recesión en 2016.
[3.] Podría pensarse por último
en un escenario más optimista en el que Chile crezca más cerca de 3% o por sobre
esa cifra. Es un escenario muy poco probable (menos de 10%) en este momento ya
que no se ven elementos ni fuera ni dentro del país que puedan darle un mayor
impulso a la economía.