Thursday, March 24, 2016

¿Qué nos dice la economía urbana de lo que está pasando en el mercado inmobiliario? Mar 2016

Para el Portal Inmobiliario, publicada 23 de Marzo de 2016

Mucho se ha hablado en las últimas semanas acerca de la desaceleración del mercado inmobiliario. El boom de construcción que observamos en 2015, sobre todo en inversiones habitacionales producto del cambio en el IVA, podría estar llegando a su fin y nos esperaría un aterrizaje, cuya magnitud es difícil de predecir.
De acuerdo a las últimas cifras publicadas por el Portal Inmobiliario para las viviendas usadas en la Región Metropolitana (4to trimestre de 2015), se observa una caída en los precios de arriendo de 0,3% en términos anuales y 1,2% en términos trimestrales. En el margen, el mercado de arriendo pareciera estar deteriorándose. Adicionalmente el efecto es mayor en departamentos que en casas. Este es un fenómeno interesante ya que desde que se publican las cifras no había habido disminuciones en los precios de arriendo habitacionales. Cabe señalar que, de acuerdo a las mismas cifras, el aumento en los arriendos ya estaba detenido desde hace casi dos años, mientras que los precios de las unidades (usadas) continuaban al alza, presionando a la baja la rentabilidad de los activos. Las cifras del INE no acusan todavía una disminución de los arriendos en términos reales pero el aumento nominal en 12 meses a diciembre de 2015 es 4,9% (división 4, grupo 1 del IPC) con un aumento de IPC total de 4,4%. Es importante indicar también que los datos del Portal miden la evolución de los precios de arriendo y de las viviendas usadas. Los precios de las viviendas nuevas han mostrado una leve baja en los últimos meses que los precios de las viviendas usadas no muestran, al menos con los datos que publica el Banco Central de Chile y la CChC. Los datos de GfK-Adimark no muestran hasta diciembre 2015 ningún descenso de precios en las unidades nuevas. Sin embargo y considerando que las viviendas nuevas no representan más de 2% del stock habitacional, parece más relevante mirar los precios en el stock.
¿Qué está pasando en el mercado inmobiliario habitacional? Repasar algunas ideas de economía urbana nos puede ayudar a dar una interpretación a las cifras.
Los activos inmobiliarios tienen la peculiaridad de ser demandados como activos de inversión y como activos de uso al mismo tiempo. En los activos inmobiliarios quién demanda el activo para su uso no siempre es el mismo que demanda el activo como inversión. En el caso de las viviendas, y por el hecho que en Chile la gran mayoría de los hogares vive en su propia vivienda, la demanda de inversión y la de uso coinciden en un mismo hogar. Pero incluso en ese caso, la distinción es importante. Quien compra su propia vivienda está operando en dos mercados. Por un lado en el de uso de las viviendas y por otro en el mercado de inversión de los activos inmobiliarios habitacionales. Cada hogar, dueño de una casa propia, no sólo usa su casa para vivir sino que es al mismo tiempo un importante vehículo de ahorro. En muchos casos es el único.
Podemos pensar, por lo tanto, en el mercado inmobiliario como un conjunto de tres mercados distintos: El primero es un mercado de uso de los activos. En el caso del mercado habitacional son los hogares quienes demandan viviendas para vivir en ellas pero esta idea también se aplica a otros activos inmobiliarios como oficinas o superficies comerciales. El precio que ajusta este mercado es el precio de uso o arriendo de los activos.
El segundo mercado es el de activos de inversión inmobiliaria. Aquí son los inversionistas quienes demandan activos inmobiliarios para sus carteras de inversión o como vehículo de ahorro. Estos activos compiten con otros como son bonos del gobierno, acciones de empresa, etc. Las tasas de interés, el tratamiento tributario de la inversión inmobiliaria, entre otras cosas, afecta las decisiones de inversión y hace que haya una mayor o menor demanda por activos inmobiliarios. Si pensamos en los últimos años en Chile, las bajas tasas de interés han sido una causa importante para que inversionistas busquen retornos más atractivos en el mercado inmobiliario. Este segundo mercado se conecta con el mercado de uso a través del precio de uso o arriendo que determina la rentabilidad de los activos inmobiliarios. En este mercado se establece un equilibrio entre los precios de los activos y el retorno obtenido. Si el retorno es muy alto (porque por ejemplo los arriendos están subiendo) entrará más inversión, presionando al alza los precios de los activos, haciendo bajar la rentabilidad hasta conseguirse un nuevo equilibrio en la relación entre tasas de interés, retorno de la inversión inmobiliaria y precios de los activos.
El tercer mercado es el de construcción o instalación de nuevo stock inmobiliario que responde esencialmente a cambios en los precios de los activos y su relación con los costos de instalarlos (construcción, permisos, etc.). Si suben los precios de los activos inmobiliarios habrá más empresas dispuestas a instalar nuevos edificios. Si suben los costos, por ejemplo debido a permisos más lentos, mayores salarios en la construcción, etc., las edificaciones sólo se harán a precios más altos, o bien, se requerirán aumentos de productividad que compensen los mayores costos.
Con esta estructura de tres mercados, podemos ahora pensar en la dinámica reciente del mercado inmobiliario. Dependiendo de quién es el que está demandando el activo (el usuario o el inversionista), los efectos sobre los precios y los arriendos pueden ser diferentes. Pensemos en los activos inmobiliarios habitacionales: la demanda de uso de éstos depende fundamentalmente de la formación de nuevos hogares y del ingreso de estos hogares. Es el hogar el que ocupa la vivienda, sea este de una, dos o más personas. La tendencia de las últimas décadas a la formación de hogares más pequeños, hace que para igual población, la demanda habitacional sea mayor. No cabe duda que este fenómeno ha sido relevante en la evolución del mercado habitacional. Al mismo tiempo el aumento de los salarios, aumenta también la demanda de uso.
¿Qué efectos tiene un aumento en la demanda del uso habitacional sobre el mercado? Pensemos en precios de arriendo, precios de las unidades y el stock habitacional. Imaginemos que hay un aumento en la cantidad de hogares que demandan una vivienda. En la medida que esto no ha sido anticipado por el mercado (aquí hemos dejado totalmente fuera el rol que juegan las expectativas en las decisiones de inversión), la nueva demanda presiona en primer lugar el precio en el mercado de uso de las unidades, es decir, los arriendos. Los mayores arriendos mejoran la rentabilidad de los activos y harán que aumente la demanda por nuevos activos inmobiliarios habitacionales. Esto impulsa la construcción y el stock comienza a expandirse. La mayor demanda de uso lleva a aumentos de los arriendos, de los precios de las viviendas y a un mayor stock habitacional en un plazo medio. Nótese que este aumento de la demanda de uso, lleva al mismo tiempo a aumentos tanto en los precios de arriendo como de las viviendas.
¿Hay alguna diferencia si la mayor demanda no es para uso sino para inversión? Supongamos que tenemos ahora un salto en la demanda de activos habitacionales como inversión. La demanda de uso no ha cambiado. Son los mismos hogares con los mismos ingresos. La demanda de inversión presiona al alza los precios de las viviendas y el stock comienza a aumentar. Esto presiona al alza los precios de los activos, que son más demandados para inversión, pero a la baja los precios de los arriendos, ya que el stock está aumentando y la demanda en el mercado de uso sigue siendo la misma. ¿En qué terminamos? Precios de viviendas más altos, precios de uso (arriendos) más bajos y un mayor stock disponible. Nótese aquí que lo que observamos, al menos transitoriamente, son movimientos en direcciones opuestas de los precios de arriendo (que bajan) y de los precios de las viviendas (que suben).
Si miramos la situación de los últimos años en Chile, tenemos probablemente una combinación de aumentos de demanda de uso y aumentos de demanda de inversión. Desde 2004 o 2005 en adelante y como consecuencia del rápido crecimiento económico, la demanda habitacional creció considerablemente. El número de hogares crecía en esa época a más del doble de lo que crecía la población. Entre 2000 y 2013 los hogares crecieron 35% (2,4% por año) mientras que la población creció menos de 11% (menos del 1% por año). Si miramos los precios de arriendo y los precios de las viviendas ambos estuvieron subiendo entre 2005 y hasta 2013.

Pareciera, sin embargo, que ha habido un cambio en los últimos dos años y la demanda de inversión ha tomado la delantera como motor del mercado inmobiliario habitacional. Los precios de arriendo se estancan y más recientemente empiezan a descender, mientras que los precios de las viviendas siguen subiendo. La explicación podría estar en lo mencionado más arriba: en el último tiempo ha sido más bien la demanda por inversión la que ha impulsado el mercado (de activos para inversión) y no tanto la demanda de uso. Esto podría explicar este nuevo fenómeno para el mercado habitacional en Chile: arriendos empezando a bajar y precios de las viviendas que siguen subiendo. 

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