Tuesday, September 6, 2016

¿Hay realmente una segregación inmobiliaria en Santiago?

Me llamó mucho la atención una nota publicada en El Mercurio de Santiago el pasado 10 de Julio (página C1), la cual señalaba en su título que “sólo el 1,7% de los santiaguinos puede elegir cualquier comuna de la capital para vivir”. Este artículo se apoyaba en una reciente investigación del Instituto de Estudios Urbanos y Territoriales de la UC, el cual no conozco en detalle. El estudio hace un cruce entre la distribución de rentas de los hogares en Santiago y su capacidad para pagar un determinado nivel de dividendo. Se constata que sólo el 1,7% de los hogares tiene ingresos de $ 4,8 MM que, con algunos supuestos, serían los únicos capaces de comprar viviendas en cualquier parte de la ciudad. Muchos hogares no tienen acceso a crédito y de los que lo tienen, no pueden acceder a cualquier ubicación dentro de la ciudad. No habría en este sentido equidad territorial. Particularmente, señala el artículo, las comunas del sector oriente de la RM (Las Condes, Vitacura, Providencia, Lo Barnechea y La Reina) muestran los índices más altos de calidad de vida, áreas verdes, etc. pero segregan a hogares de ingresos medios y bajos. ¿Es correcto todo esto? Me permito algunos comentarios.

Para evaluar la compra de viviendas el estudio considera las viviendas nuevas. Sin embargo, éstas representan la mínima parte del stock habitacional, habitualmente entre el 1 y 2% del stock total. En 2015, un año absolutamente record en ventas, se vendieron en la RM algo más de 52.000 viviendas. Este número representa un 2,6% de un stock de dos millones de unidades. Muchos hogares que se cambian de vivienda optan por viviendas usadas.

En segundo lugar, hay un número significativo de hogares que no tienen los ingresos que menciona el estudio y que viven en las comunas del sector oriente. Según las CASEN 2013, y sólo a modo de ejemplo, en Las Condes un 35% de hogares tienen un ingreso monetario igual o menor a $1 MM, bastante lejos de los 4,8 MM que permitirían poder elegir vivir ahí. De acuerdo a la misma encuesta algo más del 13% de los hogares en Las Condes tiene esos ingresos (en Providencia es el 5% y en Vitacura cerca del 20%).

Adicionalmente cabe señalar que el arriendo es una alternativa crecientemente más importante. Los arriendos están estancados desde hace casi tres años en el Gran Santiago de acuerdo a las cifras del Portal Inmobiliario. Particularmente en las comunas del sector oriente los arriendos han incluso disminuido (medidos en UF/m2).

Por último, si lo que se quiere es conseguir viviendas más asequibles para sectores más amplios de la población en ubicaciones donde el precio de suelo es muy alto, que es lo que ocurre en las comunas de Santiago Oriente, una solución de mercado es permitir mayores densidades y alturas. Varios municipios han ido aquí en la dirección opuesta. Las decisiones de reducciones de densidad en comunas como Providencia o Santiago, que son muy céntricas dentro de la ciudad y cuentan con los mejores accesos a servicios y transporte público, tendrán como resultado un encarecimiento de las viviendas en esos sectores, también en los precios de la vivienda usada, haciendo muy difícil para hogares de ingresos medios y bajos, vivir ahí. Este tipo de decisiones empuja a la periferia a esos grupos.

No cabe duda que Santiago es una ciudad que presenta un alto grado de segregación urbana y hay abundantes estudios al respecto. Sin embargo, señalar que el 1,7% de la población puede elegir donde vivir en Santiago es provocador y al mismo tiempo muy inexacto.

Tuesday, April 26, 2016

¿Qué esperar para la demanda habitacional en Chile? – Abril 2016

Las noticias de los últimas semanas acerca de la evolución de la ventas de viviendas han sido por un lado esperadas – sabíamos que el año 2015 había sido excepcional por el cambio en el IVA – pero por otro lado no nos dejan de impresionar con caídas de casi 50% en las unidades nuevas vendidas en el primer trimestre de 2016 versus el cuarto trimestre del 2015 y una caída de 18% versus el primer trimestre del 2015 de acuerdo a las cifras de GfK Adimark. Este ajuste podría llevarnos a una mirada excesivamente pesimista de cómo viene la demanda habitacional. En este contexto puede ser de interés considerar uno de los determinantes de más largo plazo de la demanda habitacional: la formación de hogares y su tamaño. Quien demanda una vivienda es el hogar y no las personas individuales y, por tanto, el proceso de formación de hogares es un determinante esencial de la demanda habitacional. En Chile no se publican regularmente las cifras de la evolución de hogares junto con las estadísticas demográficas. Se hace necesario recurrir a los censos – experiencias poco felices últimamente — o la encuesta CASEN que se hace cada tres años, y ahora cada dos, para tener una cifra de cuántos hogares hay en Chile y qué tamaño tienen.

La tabla 1 muestra la evolución de los hogares en Chile desde 2000 hasta 2013, usando la información de las encuestas CASEN. Varias cosas saltan a la vista. En primer lugar los hogares crecen bastante más rápido que la población. Entre 2000 y 2013 pasamos de 3,9 a 5,3 millones de hogares. Esto es un aumento de 35% en 13 años o el equivalente a una tasa de crecimiento promedio de 2,3% por año. La población creció sólo 14% en el mismo período (1% promedio por año). Los hogares crecen a más del doble de la velocidad a la que crece la población. Un segundo elemento destacable es la evolución del tamaño de los hogares. En 2000 el 77% de los hogares tenía tres y más personas; en 2013 esta cifra baja a 65%, mientras que los hogares de una y dos personas pasan del 23 al 36%. En estos casi 15 años y como se aprecia en las últimas columnas de la tabla los hogares de una y dos personas crecen en promedio al 6,2 y 5,6% por año mientras que en 2013 hay menos hogares de cuatro o más personas que los que había en 2000. Este grupo se está reduciendo. Adicionalmente hay un cambio de velocidad en los últimos años en la formación de hogares más pequeños, probablemente asociado a mayores ingresos que inducen esto. Se trata probablemente de hogares que dejan situaciones de allegamiento, y los hogares de una persona crecen a casi 10% entre 2011 y 2013.

Tabla 1. 

¿Qué esperar en los años que vienen? ¿Continuará este proceso? Hay algunas razones que hacen pensar que sí. Un elemento que es posible utilizar para estimar cuántos hogares habrá en los próximos años es la tasa de formación de hogares por grupo etáreo o de edades (el llamado “Headship-Rate”) y aplicarlo a las proyecciones de población que suelen ser bastante certeras, dado lo lento de los cambios demográficos. La tabla 2 hace un ejercicio sencillo de este tipo con los datos de la CASEN 2013 y las proyecciones de población 2015 de Naciones Unidas.

La primera parte de la tabla (primeras tres columnas) muestra la composición etárea de la población, el número de hogares para cada grupo y el tamaño de población. Así es posible calcular el “Headship-Rate” o tasa de formación de hogares por grupo etáreo. Por ejemplo, las personas hasta los 14 años no forman hogares. El grupo entre 15 y 29 años, con una población total de 4,2 millones de personas, formaba 398.000 hogares. Esto implica que la tasa de formación de hogares o Headship-Rate es de 9,4% en ese grupo etáreo. Uno de cada diez constituye un hogar. Esta cifra está encuadrada en el bloque derecho de la tabla. La tasa de formación de hogares es de casi 42% para el grupo entre 30 y 44 años y de 60% para el grupo de 60 y más años. Aquí más de la mitad de los hogares forma un hogar. Ahora es posible calcular cuántos hogares habrá si se mantienen las mismas tasas de formación de hogares, utilizando las proyecciones de población para los años 2020 y 2030. Por ejemplo, se estima que en 2020 habrá 4 millones de personas entre los 15 y 29 años y que este grupo será de sólo 3,8 millones en 2030. Esto debido a la baja en las tasas de natalidad. Con las Headship-Rates que habíamos obtenido podemos estimar que los hogares en esos años y para esos grupos etáreos serán 386 y 357 mil respectivamente. Haciendo esto para todos los grupos estimamos que en 2020 habrá 6,1 millones de hogares y 7,1 millones en 2030. Dado que quien demanda la vivienda es el hogar, necesitaremos hasta 2020 casi un millón más de viviendas y otro millón más hasta 2030, es decir, habrá una nueva demanda habitacional de aproximadamente 100.000 viviendas por año por los próximos 15 años. Los hogares crecerán al 2,2% por año hasta 2020 y al 1,6% hasta el 2030. Hay demanda habitacional todavía.

Tabla 2. 

Dos consideraciones adicionales: Sabemos que para todo el país habrá 3,1 personas por hogar en 2020 y 2,8 en 2030, lo que todavía es alto en comparación con países de la OECD. El ejercicio anterior podría completarse algo más si consideramos cuál será el tamaño de hogar promedio por grupo etáreo y estimar así qué tamaño de viviendas necesitaremos. Otro elemento adicional a considerar es la demanda por superficie. Sabemos que esta crece con el ingreso per cápita. Si éste sigue creciendo, aun cuando sea a tasas de más lentas que en los últimos años, las superficies demandas seguirán creciendo también. Por tanto, no sólo necesitaremos más viviendas sino que la superficie per cápita irá muy probablemente subiendo.

Esta mirada nos da una idea que los factores que determinan la demanda habitacional en el mediano y largo plazo seguirán jugando un papel importante y que la demanda de viviendas seguirá dinámica aun cuando en el corto plazo tengamos un ajuste por el boom del sector en 2015. 

Thursday, March 24, 2016

¿Qué nos dice la economía urbana de lo que está pasando en el mercado inmobiliario? Mar 2016

Para el Portal Inmobiliario, publicada 23 de Marzo de 2016

Mucho se ha hablado en las últimas semanas acerca de la desaceleración del mercado inmobiliario. El boom de construcción que observamos en 2015, sobre todo en inversiones habitacionales producto del cambio en el IVA, podría estar llegando a su fin y nos esperaría un aterrizaje, cuya magnitud es difícil de predecir.
De acuerdo a las últimas cifras publicadas por el Portal Inmobiliario para las viviendas usadas en la Región Metropolitana (4to trimestre de 2015), se observa una caída en los precios de arriendo de 0,3% en términos anuales y 1,2% en términos trimestrales. En el margen, el mercado de arriendo pareciera estar deteriorándose. Adicionalmente el efecto es mayor en departamentos que en casas. Este es un fenómeno interesante ya que desde que se publican las cifras no había habido disminuciones en los precios de arriendo habitacionales. Cabe señalar que, de acuerdo a las mismas cifras, el aumento en los arriendos ya estaba detenido desde hace casi dos años, mientras que los precios de las unidades (usadas) continuaban al alza, presionando a la baja la rentabilidad de los activos. Las cifras del INE no acusan todavía una disminución de los arriendos en términos reales pero el aumento nominal en 12 meses a diciembre de 2015 es 4,9% (división 4, grupo 1 del IPC) con un aumento de IPC total de 4,4%. Es importante indicar también que los datos del Portal miden la evolución de los precios de arriendo y de las viviendas usadas. Los precios de las viviendas nuevas han mostrado una leve baja en los últimos meses que los precios de las viviendas usadas no muestran, al menos con los datos que publica el Banco Central de Chile y la CChC. Los datos de GfK-Adimark no muestran hasta diciembre 2015 ningún descenso de precios en las unidades nuevas. Sin embargo y considerando que las viviendas nuevas no representan más de 2% del stock habitacional, parece más relevante mirar los precios en el stock.
¿Qué está pasando en el mercado inmobiliario habitacional? Repasar algunas ideas de economía urbana nos puede ayudar a dar una interpretación a las cifras.
Los activos inmobiliarios tienen la peculiaridad de ser demandados como activos de inversión y como activos de uso al mismo tiempo. En los activos inmobiliarios quién demanda el activo para su uso no siempre es el mismo que demanda el activo como inversión. En el caso de las viviendas, y por el hecho que en Chile la gran mayoría de los hogares vive en su propia vivienda, la demanda de inversión y la de uso coinciden en un mismo hogar. Pero incluso en ese caso, la distinción es importante. Quien compra su propia vivienda está operando en dos mercados. Por un lado en el de uso de las viviendas y por otro en el mercado de inversión de los activos inmobiliarios habitacionales. Cada hogar, dueño de una casa propia, no sólo usa su casa para vivir sino que es al mismo tiempo un importante vehículo de ahorro. En muchos casos es el único.
Podemos pensar, por lo tanto, en el mercado inmobiliario como un conjunto de tres mercados distintos: El primero es un mercado de uso de los activos. En el caso del mercado habitacional son los hogares quienes demandan viviendas para vivir en ellas pero esta idea también se aplica a otros activos inmobiliarios como oficinas o superficies comerciales. El precio que ajusta este mercado es el precio de uso o arriendo de los activos.
El segundo mercado es el de activos de inversión inmobiliaria. Aquí son los inversionistas quienes demandan activos inmobiliarios para sus carteras de inversión o como vehículo de ahorro. Estos activos compiten con otros como son bonos del gobierno, acciones de empresa, etc. Las tasas de interés, el tratamiento tributario de la inversión inmobiliaria, entre otras cosas, afecta las decisiones de inversión y hace que haya una mayor o menor demanda por activos inmobiliarios. Si pensamos en los últimos años en Chile, las bajas tasas de interés han sido una causa importante para que inversionistas busquen retornos más atractivos en el mercado inmobiliario. Este segundo mercado se conecta con el mercado de uso a través del precio de uso o arriendo que determina la rentabilidad de los activos inmobiliarios. En este mercado se establece un equilibrio entre los precios de los activos y el retorno obtenido. Si el retorno es muy alto (porque por ejemplo los arriendos están subiendo) entrará más inversión, presionando al alza los precios de los activos, haciendo bajar la rentabilidad hasta conseguirse un nuevo equilibrio en la relación entre tasas de interés, retorno de la inversión inmobiliaria y precios de los activos.
El tercer mercado es el de construcción o instalación de nuevo stock inmobiliario que responde esencialmente a cambios en los precios de los activos y su relación con los costos de instalarlos (construcción, permisos, etc.). Si suben los precios de los activos inmobiliarios habrá más empresas dispuestas a instalar nuevos edificios. Si suben los costos, por ejemplo debido a permisos más lentos, mayores salarios en la construcción, etc., las edificaciones sólo se harán a precios más altos, o bien, se requerirán aumentos de productividad que compensen los mayores costos.
Con esta estructura de tres mercados, podemos ahora pensar en la dinámica reciente del mercado inmobiliario. Dependiendo de quién es el que está demandando el activo (el usuario o el inversionista), los efectos sobre los precios y los arriendos pueden ser diferentes. Pensemos en los activos inmobiliarios habitacionales: la demanda de uso de éstos depende fundamentalmente de la formación de nuevos hogares y del ingreso de estos hogares. Es el hogar el que ocupa la vivienda, sea este de una, dos o más personas. La tendencia de las últimas décadas a la formación de hogares más pequeños, hace que para igual población, la demanda habitacional sea mayor. No cabe duda que este fenómeno ha sido relevante en la evolución del mercado habitacional. Al mismo tiempo el aumento de los salarios, aumenta también la demanda de uso.
¿Qué efectos tiene un aumento en la demanda del uso habitacional sobre el mercado? Pensemos en precios de arriendo, precios de las unidades y el stock habitacional. Imaginemos que hay un aumento en la cantidad de hogares que demandan una vivienda. En la medida que esto no ha sido anticipado por el mercado (aquí hemos dejado totalmente fuera el rol que juegan las expectativas en las decisiones de inversión), la nueva demanda presiona en primer lugar el precio en el mercado de uso de las unidades, es decir, los arriendos. Los mayores arriendos mejoran la rentabilidad de los activos y harán que aumente la demanda por nuevos activos inmobiliarios habitacionales. Esto impulsa la construcción y el stock comienza a expandirse. La mayor demanda de uso lleva a aumentos de los arriendos, de los precios de las viviendas y a un mayor stock habitacional en un plazo medio. Nótese que este aumento de la demanda de uso, lleva al mismo tiempo a aumentos tanto en los precios de arriendo como de las viviendas.
¿Hay alguna diferencia si la mayor demanda no es para uso sino para inversión? Supongamos que tenemos ahora un salto en la demanda de activos habitacionales como inversión. La demanda de uso no ha cambiado. Son los mismos hogares con los mismos ingresos. La demanda de inversión presiona al alza los precios de las viviendas y el stock comienza a aumentar. Esto presiona al alza los precios de los activos, que son más demandados para inversión, pero a la baja los precios de los arriendos, ya que el stock está aumentando y la demanda en el mercado de uso sigue siendo la misma. ¿En qué terminamos? Precios de viviendas más altos, precios de uso (arriendos) más bajos y un mayor stock disponible. Nótese aquí que lo que observamos, al menos transitoriamente, son movimientos en direcciones opuestas de los precios de arriendo (que bajan) y de los precios de las viviendas (que suben).
Si miramos la situación de los últimos años en Chile, tenemos probablemente una combinación de aumentos de demanda de uso y aumentos de demanda de inversión. Desde 2004 o 2005 en adelante y como consecuencia del rápido crecimiento económico, la demanda habitacional creció considerablemente. El número de hogares crecía en esa época a más del doble de lo que crecía la población. Entre 2000 y 2013 los hogares crecieron 35% (2,4% por año) mientras que la población creció menos de 11% (menos del 1% por año). Si miramos los precios de arriendo y los precios de las viviendas ambos estuvieron subiendo entre 2005 y hasta 2013.

Pareciera, sin embargo, que ha habido un cambio en los últimos dos años y la demanda de inversión ha tomado la delantera como motor del mercado inmobiliario habitacional. Los precios de arriendo se estancan y más recientemente empiezan a descender, mientras que los precios de las viviendas siguen subiendo. La explicación podría estar en lo mencionado más arriba: en el último tiempo ha sido más bien la demanda por inversión la que ha impulsado el mercado (de activos para inversión) y no tanto la demanda de uso. Esto podría explicar este nuevo fenómeno para el mercado habitacional en Chile: arriendos empezando a bajar y precios de las viviendas que siguen subiendo. 

Friday, December 11, 2015

¿Cómo desarrollar un proyecto habitacional hoy y evitar el exceso de confianza? - Dic 11, 2015

(Junto con Andrés Alfaro para el Portal Inmobiliario) 
Cuando desarrollamos un proyecto podemos caer en los sesgos de decisión que Daniel Kahneman ha descubierto en sus estudios desde hace 40 años y que ha plasmado en su notable libro “Pensar rápido y lento”. Estos sesgos, entre los que destacan el exceso de confianza, las anclas mentales y fallas de percepción de todo tipo, nos pueden hacer cometer importantes errores. En esta nota explicamos uno de ellos: el exceso de confianza (overconfidence) y cómo puede influir en el desarrollo de un proyecto inmobiliario habitacional.
¿Qué es el exceso de Confianza? Considere la siguiente situación: Se pide a cada uno en una auditorio que cierre los ojos y evalúe si se considera mejor conductor de automóvil que el promedio de los presentes, levante la mano en caso positivo y abra luego los ojos. El resultado habitual es que más de la mitad del auditorio estará con la mano levantada. Esto refleja lo que se conoce como exceso de confianza. En proyectos es habitual, incluso entre personas con mucha experiencia, el subestimar plazos y costos. Equipos comerciales tienden a sobreestimar su capacidad de ventas. Gerentes generales tienden a sobreestimar su capacidad de generar valor al realizar adquisiciones. Habitualmente sobreestimamos nuestros conocimientos y habilidades en muchos ámbitos y especialmente en los ámbitos donde nos consideramos expertos.
Una consecuencia del exceso de confianza es el subestimar los riesgos asociados a nuestras decisiones. Sabemos que el riesgo existe pero pensamos que, debido a nuestras capacidades, no nos afectará. Sabemos, por ejemplo, que los presupuestos de ventas casi nunca se cumplen pero consideramos que el nuestro se cumplirá. Aquí aparece un fenómeno que se ha llamado ilusión de control, el pensar que tenemos control sobre los resultados de nuestras decisiones y acciones, cuando realmente no lo tenemos. Los resultados surgen de una combinación de decisiones y acciones pero también de una buena o mala oportunidad o suerte. Los malos resultados no son siempre fruto de malas decisiones. El tener en cuenta que las cosas pueden salir mal es lo que nos ayuda a tomar resguardos que mejoran nuestra capacidad de reacción frente a situaciones adversas, nos lleva a hacer planes de contingencia o pensar qué hacer si alguno de los riesgos inherentes a las decisiones que tomamos se materializa. El exceso de confianza hace que el tomador de decisiones no tenga estos resguardos y confíe excesivamente en sus habilidades.
Existe un balance delicado entre la seguridad personal y el exceso de confianza. Por un lado se espera de nosotros que tengamos suficiente convicción personal y seguridad en nuestros planteamientos y acciones. Pero, por otro lado, podemos caer en un exceso de confianza que nos lleve a tomar decisiones erradas para nosotros y nuestro negocio. Hayward plantea cuatro posibles fuentes de exceso de confianza: en primer lugar, un exceso de orgullo que distorsiona el conocimiento de las propias capacidades y logros. Muchas veces somos exaltados por la prensa u otros medios, haciéndonos creer que el éxito es exclusivamente propio y no de nuestros equipos y de circunstancias externas. En segundo lugar, hacer las cosas a nuestra manera y por nuestra cuenta. De una manera más o menos solapada despreciamos la ayuda de otros (consejeros, colegas, superiores, consultores, etc.) para resolver los asuntos. En tercer lugar, la incapacidad de algunos directivos para recibir feedback. Ellos presentan una baja capacidad de autocrítica y no ven sus propios errores y falencias. En cuarto y último lugar, no ver la necesidad de planificar hacia el futuro. Esta actitud denota habitualmente exceso de confianza. Pensamos que los problemas futuros se podrán abordar sin dificultades y que no es necesario tomar hoy ningún resguardo. Estas cuatro fuentes de exceso de confianza pueden ser luces de alerta para detectarlo en nosotros mismos y en los ejecutivos que nos reportan o trabajan con nosotros.
Consideremos ahora el desarrollo de un proyecto inmobiliario y cómo el exceso de confianza nos puede jugar una mala pasada. Pensemos primero en algunas de las etapas del desarrollo de un proyecto habitacional: 1) estudio del mercado y detección de oportunidades, 2) definición de un producto habitacional y 3) el desarrollo del proyecto mismo. ¿Dónde puede aparecer el exceso de confianza en estas etapas?
[1.] Estudio del mercado y detección de oportunidades. Probablemente el error más tradicional que podemos cometer aquí es sobreestimar el mercado. ¿Cuántas veces ha escuchado? “En este barrio hay una gran demanda por departamentos de un dormitorio, de dos, de tal o cual tipo, etc.” ¿Es realmente así? Para evitar esto, es importante indagar más, buscar información. Esto requiere un trabajo de medir, encuestar, estudiar barrios, segmentos, etc. La tentación en la que caemos es de pensar que conocemos suficientemente un mercado, un barrio, una ciudad. Es posible que sea así pero puede que estemos sobrevalorando nuestro conocimiento e intuición. Siempre que sea posible debiéramos apoyar nuestra intuición, y la de nuestros equipos, con cifras.
[2.] Definición y diseño de un producto habitacional. Pensamos con frecuencia que conocemos a nuestros clientes. ¿Qué tipo de cocina o dormitorio quieren? ¿Quieren menos espacios pero más grandes o más espacios más pequeños? Tomamos una decisión de diseño de acuerdo a nuestra experiencia e intuición pero no siempre hemos hecho un trabajo de investigación con los clientes, focus group, etc. Esto puede resultar particularmente riesgoso cuando nos estamos movimiento de un tipo de segmento, donde hemos sido exitosos, a otro segmento, donde no tenemos experiencia y extrapolamos nuestra experiencia. Nuestro conocimiento puede no ser extrapolable.
Un buen consejo aquí es pedir otras opiniones, abrir la definición y el diseño de productos inmobiliarios lo más posible, pedir feedback y opiniones a otras personas que están emocionalmente menos vinculadas a mi proyecto y que, más fácilmente, me pueden decir que no les convence. Es necesario tener la capacidad de escuchar y replantearse el proyecto.
[3.] En el desarrollo mismo del proyecto, el principal problema ligado al exceso de confianza, es la subestimación de plazos y costos. Cuando se soterró la principal autopista de Boston (el llamado “Big-Dig”) se hicieron cuidados estudios de costos y plazos. El costo inicial del proyecto era de 2,8 billones de dólares. La autopista terminó costando casi 4 veces ese monto en términos reales. Se trata de un caso extremo pero es claro que nuestra tendencia en proyectos es a sobreestimar ingresos y subestimar costos y plazos. ¿Qué hacer? Hay que pensar en escenarios peores. ¿Cuánto más pueden subir los costos o extenderse los plazos? Mi peor escenario es a veces demasiado optimista. Muchas veces somos más objetivos en proyectos de terceros. Puede ser de ayuda pedir opiniones de terceros, también en la evaluación de costos y plazos. Por otro lado, el pensar en escenarios más malos, ayuda a desarrollar planes de contingencia y posibles salidas que eviten un desastre.

Estudios señalan que el valor promedio de la vivienda en Chile se paga con el sueldo de 4,5 años, mientras que en países desarrollados esta cifra supera fácilmente los 5 años y puede llegar a bastante más. Pareciera por tanto que todavía hay margen para mayores alzas en los precios. Si agregamos a esto la necesidad de más ahorro y restricciones en los créditos hipotecarios, veremos un mercado en el que se están produciendo cambios importantes y que nos obligará a hacer cambios en nuestras estrategias. Deberemos tener entonces particular cuidado de no caer en el exceso de confianza. Cuando evaluamos ex post proyectos de terceros, solemos decir: “¿Cómo no vieron esto antes? ¿Era obvio que esto iba a salir mal?”. Sabemos que, ex ante, las cosas no son tan obvias. Ahora sabemos también que caemos con facilidad en la trampa mental del exceso de confianza. Vale la pena tenerlo en consideración. 

Monday, November 30, 2015

¿Cómo viene el 2016? Las perspectivas macroeconómicas para Chile - Nov 30, 2015

Resumo mis principales ideas de una conferencia que dicté en el ESE Business School hace unos días sobre las perspectivas macroeconómicas para el 2016. Abordo en primer lugar los principales elementos de la coyuntura internacional: el “reacoplamiento” (menor crecimiento de economías emergentes y mayor crecimiento de economías avanzadas), el fin del ciclo de materias primas, un posible aterrizaje forzoso chino, la deflación europea y el estancamiento de América Latina. Voy luego a la situación chilena y tres escenarios para 2016.

Durante 2015 hemos ido de más a menos en el contexto internacional. Se ha consolidado un escenario en el cual las economías desarrolladas están creciendo un poco más rápido, pero no tan rápido como se había previsto hace un año o incluso seis meses atrás, especialmente Estados Unidos y algunas en Europa, mientras que las economías emergentes han reducido la velocidad de expansión de sus economías, especialmente China que ha pasado de crecer al 10% a crecer aprox. al 7%. Lo relevante aquí es que las economías desarrolladas representan hoy una parte mayor de la economía mundial, aprox. 50%, lo cual hace que su desaceleración tenga más impacto que el que hubiese tenido hace 10 ó 15 años.

Un segundo elemento que ha marcado el 2015 es el pronunciado descenso en los precios de las materias primas. El índice de precios del FMI ha caído 35% de octubre 2014 a octubre 2015. En esta caída incide fuertemente el petróleo (-45%) pero también los metales han caído. El cobre ha caído 23% de octubre a octubre. Estos ajustes de precio hacen pensar que el llamado “Súper Ciclo” de las materias primas que vivimos entre 2003 y 2013 terminó. El FMI proyecta que los commodities bajarán todavía en 2016 pero se recuperarán hacia 2020. Pienso que esto es optimista y que los precios no subirán. Considero más probable que puedan bajar otro poco.

El mercado de cobre merece un comentario especial. Este mercado ha crecido mucho en los últimos años y para 2015 se proyecta que la producción y consumo llegue a aprox. 23 millones de toneladas. El 41% es consumido por China (10 millones de toneladas) y de los aumentos de consumo en los últimos años, más del 80% es China. China ha sido el gran motor de demanda de metales por lo que una desaceleración más pronunciada de su economía, necesariamente llevará consigo una caída adicional en los precios de metales. El país que le sigue en consumo es Estados Unidos con algo menos 2 millones de toneladas. Ningún país puede sustituir a China en el consumo de metales. Vuelvo luego sobre la situación china. Un segundo elemento que ha afectado los precios de las materias primas es el valor del Dólar. Los commodities se transan en dólares en un mercado único a nivel global. Si el Dólar se aprecia, cuesta más comprar dólares y la demanda mundial por materias primas, ceteris paribus, disminuye y los precios bajan. Existe una alta correlación (inversa) entre el valor real del Dólar y los precios de las materias primas. A mayor valor del Dólar, menor valor de las materias primas. ¿Qué esperar entonces para el precio de cobre en los próximos meses? Es difícil pensar en que China crezca más rápido. Mucho indica que podría crecer todavía más lento. Por otro lado, es difícil esperar que el Dólar disminuya de valor a nivel internacional. Esperaría por lo tanto que el precio actual del cobre se mantuviese o incluso disminuyese. Proyecciones para 2016 de 2,5 US/lb. o más parecen muy optimistas. Es razonable pensar que el cobre estará más cerca de 2 US/lb. y no descartaría bajas adicionales si China se desacelera todavía más.

Un tercer elemento del panorama internacional es la situación en Estados Unidos y Europa. Respecto de Estados Unidos hay dos grandes temas que conviene mirar: el ajuste de tasas y la evolución del Dólar. En cuanto al ajuste de tasas, si bien es muy probable un alza en la próxima reunión de diciembre, no es totalmente descartable que la FED decida esperar una vez más. Se trata de la primera alza de tasas en 10 años y un cambio de tendencia en la política monetaria americana. Las razones para dilatar serían que el crecimiento no es todavía suficientemente robusto, que la inflación no parece preocupante y que el Dólar está muy fortalecido internacionalmente. Sin embargo, desde el punto de vista de los precios de activos, las bajas tasas por tanto tiempo, no parecen lo mejor. En mi opinión, un alza de la FED será leve y muy gradual en el tiempo y los mercados tienen esta decisión bastante internalizada. No parece muy probable que se repita un escenario como el de 1994 y mucho menos 1981.

¿Qué pensar del Dólar? Si miramos el índice de tipo cambio real del Dólar, éste tuvo un descenso (depreciación real del Dólar) durante 10 años entre 2002 y 2013. Desde 2013 ha venido subiendo y especialmente en los últimos meses, se ha fortalecido respecto de casi todas las monedas del mundo. Hoy está levemente por sobre del nivel promedio de los últimos 40 años. ¿Cuánto más puede fortalecerse? Es difícil de decir. En mi opinión, un fortalecimiento adicional tendría que ir de la mano de una cuenta corriente más deficitaria. Esta requeriría un nuevo boom de gasto que el resto del mundo tendría que financiar. Los países tradicionalmente superavitarios ya no lo son tanto (salvo Alemania) y hay menos abundancia de riqueza. ¿Se debilitará el Dólar en los próximos meses o años? Lo dudo mucho. Hemos iniciado un nuevo ciclo de Dólar fuerte y éste se mantendrá por algunos años.

Un breve comentario sobre Europa: su gran problema hoy es la posibilidad de seguir el rumbo de Japón y entrar en una espiral deflacionaria. Las tasas de inflación de casi todos los países de la Zona Euro han venido descendiendo. Europa está enfrentando paulatinamente una trampa de liquidez. La tarea del BCE hoy es detener esto y llevar la inflación a niveles más altos. Transitoriamente en los próximos meses esto podría fortalecer todavía más el Dólar.

El cuarto elemento de la coyuntura internacional es China. Todo indica que China está creciendo menos que antes, aunque nadie sabe a ciencia cierta, cuánto menos. China enfrenta hoy dos grandes problemas: uno de corto y otro de largo plazo. En el corto plazo, su problema es el sistema bancario y la burbuja de crédito que se ha creado en los últimos años. Chine tiene una deuda total que es más 2,5 veces su PIB y llega a los 25 trillones de dólares. La deuda es doméstica pero podría implicar, en la medida que bancos chinos empiecen a tener problemas, un freno para el crecimiento. ¿Cuándo y de qué manera resolverá China esto? No lo sabemos. Episodios anteriores con altas carteras morosas de bancos chinos, han sido resueltos a través de una limpieza de los balances de los bancos. Está por verse si en esta oportunidad se hace lo mismo. El segundo problema, más de largo plazo, es el demográfico. China está envejeciendo rápido y su población crece cada día menos, especialmente su fuerza laboral no crece mucho. Esto representa un desafío importante para su sistema de pensiones y salud más en el largo plazo y para el mercado laboral en el corto. China no tendrá el mismo impulso demográfico en su fuerza laboral como lo tuvo en las últimas décadas. El dividendo demográfico ya fue consumido.

Un quinto y último elemento de la situación internacional es lo que está pasando en América Latina. La situación latinoamericana está fuertemente marcada por la caída en los precios de las materias primas. El viento de cola que impulsó nuestras economías por 10 años se fue. Ahora hay que trabajar y las condiciones para ello no son muy buenas. El principal efecto se ha visto en las monedas, las cuales se han depreciado bastante, incluso monedas más intervenidas como el Sol peruano. Ecuador, que dolarizó su economía en 2000, está teniendo serios problemas por la fortaleza del Dólar. Adicionalmente casi todas las economías tienen déficit en su cuenta corriente, es decir, siguen recibiendo financiamiento externo para cubrir su gasto doméstico. Los países de la Región están creciendo menos sin excepción en 2015 y esperaría en los próximos trimestres un mayor ajuste de gasto para ir cerrando los déficit en cuenta corriente que desacelerará todavía más el crecimiento. Por otra parte, si miramos los factores de más largo plazo que inciden sobre la productividad y el crecimiento como innovación y tecnología, educación, infraestructura, etc., la situación de la Región no se ve muy auspiciosa. Hay importantes tareas que América Latina no hizo cuando sus economías crecían fuerte, no las podrá hacer muy rápido, lo cual augura que los años venideros serán de lento crecimiento. Por otro lado, las condiciones macroeconómicas (inflación, déficit fiscales, flexibilidad cambiaria) hacen pensar que no vendrá tampoco una debacle como la que tuvo la Región en la segunda mitad de los 90. La principal excepción es Brasil. Si bien tiene un tipo de cambio flotante y el Real se ha depreciado más de 40% en los últimos dos años, su situación fiscal, inflacionaria y de cuenta corriente, hacen pensar que tiene todavía un duro ajuste por delante.

Vamos ahora a la situación chilena. Chile enfrenta tres tipos de problemas que dificultan el análisis: 1) un ajuste de ciclo de corto plazo; 2) problemas de largo plazo que afectan el PIB potencial y 3) la situación social-política que afecta las expectativas y la confianza.

Vamos primero al ajuste de ciclo. Chile experimentó en el período 2010 – 2012 una expansión de gasto o demanda agregada de en promedio 10%, muy por encima de la expansión del PIB. La expansión de gasto en el período 2013 – 2015 ha sido de 1,8%. Esto es un frenazo. El trabajo lo ha hecho la inversión privada, casi en su totalidad la inversión minera, y se ha reflejado en la reducción casi completa del déficit en cuenta corriente que teníamos en 2012. La reducción en las tasas de expansión de PIB, en cambio, en ha sido importantes pero menores. Hemos pasado de promedios de 5,7% a 2,6% (en los mismos períodos mencionados antes). Si comparamos este ajuste con ajustes anteriores de la economía chilena, concretamente con los episodios de 1998 y de 2008, este episodio ha sido mucho más suave en cuanto a la desaceleración del PIB, consumo e incluso de la inversión total. Si miramos la inversión en maquinaria y equipo, la contracción ha sido similar a la de los episodios mencionados. Esto ha sido un frenazo con ABS.

Durante el ciclo de materias primas la inversión minera subió fuertemente en Chile, alcanzando inéditos niveles de casi 8 puntos de PIB en 2013. En los anteriores 30 años, esta inversión se movía entre 2 y 4 puntos. No tenemos cifras de inversión desagregadas por sector para los años 2014 y 2015, con lo cual no podemos saber exactamente, a cuánto ha llegado este componente en relación al PIB. Es razonable pensar que estamos volviendo a los niveles de siempre y eso explica la brusca caída observada en la inversión en maquinaria y equipo desde la segunda mitad del 2013. Dado lo que ha ocurrido con el precio de cobre, este ajuste era necesario e inevitable. Otras economías exportadoras de materias primas están viviendo lo mismo.

¿Cuáles son los problemas de largo plazo? Chile tiene dos grandes problemas que restan impulso a la expansión de nuestra economía. Estos son la demografía y el casi nulo crecimiento de productividad (medida como productividad total de factores) en los últimos 10 años.

Respecto de la demografía, podemos señalar que si bien la población sigue creciendo, los aumentos empiezan a ser cada vez más pequeños. Actualmente Chile crece del orden 180.000 personas por año. En términos de tasa de crecimiento de la población es algo más de 1% por año y es probable que baje de 1% en el próximo quinquenio. Si miramos la tasa de crecimiento de la población en edad de trabajar, es todavía menor. Por el lado de población, hay muy poco impulso para la economía chilena.
No hay espacio aquí para discutir en detalle por qué la productividad en Chile está estancada desde hace tanto tiempo. Baste señalar, que para un aumento de productividad, Chile necesita mejor capital humano, un mercado laboral más flexible que permita un mejor match entre trabajadores y puestos de trabajo, reducir los costos de la energía, mejorar la infraestructura, entre otras cosas. En este ámbito las noticias no son muy alentadoras, salvo en el tema energético, ya que lo que estamos haciendo no apunta muy directamente a esto.

Se agrega a lo anterior, la situación social-política. Esta no parece estar ayudando al ajuste y a una potencial recuperación y a retomar la senda de crecimiento. Especialmente notorio es esto en el sentimiento empresarial. El índice de confianza empresarial se ha mantenido en último año más cerca de los 40 que de los 50 puntos. En 2009 llegó a estar en algún momento bajo los 40 puntos. Mientras esta confianza no se recupere será difícil ver niveles de inversión más altos. La cantidad de reformas en curso han generado niveles de incertidumbre importantes que en el margen pueden estar afectando el desarrollo de proyectos de inversión.

¿Cómo viene el 2016 para Chile? Aquí es posible pensar en tres escenarios.

[1.] Escenario Central. A este escenario se le puede asignar una probabilidad de entre 70 y 80%. El país crecerá alrededor de 2%, es decir, un crecimiento relativamente flojo y que podría aumentar en la segunda mitad del año si mejoran los índices de confianza empresarial y la situación externa no empeora. El gasto fiscal crecerá menos que en este año y es muy probable que el consumo pueda seguir expandiéndose el mismo ritmo. Si bien los salarios reales ya no están aumentando mucho, el empleo se ha mantenido y esto ayudará a mantener los niveles de consumo. Para este escenario el mercado laboral juega un papel importante.

[2.] También es posible pensar un “escenario debacle”. Este escenario podría tener su causa en un aterrizaje forzoso de la economía china, una desaceleración más fuerte de la que hoy pensamos (menos de 4%). Esta desaceleración podría producirse si la situación de crédito interna en China se complica. No es un escenario muy probable (15-20%) pero perfectamente posible. Una situación así, produciría un desplome en los precios de las materias primas, incluido el cobre, y llevaría el Dólar a niveles más altos, arrastraría a las economías asiáticas cuyo comercio depende de China. Para Chile un escenario así sería de muy alto riesgo y podría llevar la economía chilena a una recesión en 2016.

[3.] Podría pensarse por último en un escenario más optimista en el que Chile crezca más cerca de 3% o por sobre esa cifra. Es un escenario muy poco probable (menos de 10%) en este momento ya que no se ven elementos ni fuera ni dentro del país que puedan darle un mayor impulso a la economía. 


Saturday, October 17, 2015

A propósito del libro “La Tiranía de la Igualdad” de Axel Kaiser – Oct 17, 2015.

Felicito a Axel Kaiser por su nuevo libro. Una obra que todos aquellos que están en el debate sobre el futuro de nuestro país debieran leer. Kaiser defiende con mucha convicción y buenos argumentos sus ideas liberales: menos estado, un estado más bien subsidiario, y que cada cual tenga la libertad de buscar su propio destino, emprender, y ser así feliz. El libro busca polemizar y lo hace muy bien. Se disfruta su lectura.

El libro se plantea como una respuesta al “El Otro Modelo” publicado en 2013 por Fernando Atria, José Miguel Benavente, Javier Couso, Guillermo Larraín y Alfredo Joignant. Hace un notable trabajo de desenmascarar numerosas contradicciones. La principal de ellas es que el modelo chileno de los últimos 40 años ha sido exitoso desde muchos ángulos, y sin duda desde el económico, el país es más próspero y todos gozan de mejores condiciones de vida. ¿Qué sentido tiene entonces cambiarlo ahora?

Mi propósito aquí no es resumir el libro de Kaiser ni detallar sus argumentos. Apoyo muchas de sus tesis y una mayor dosis de liberalismo le haría muy bien a nuestras públicas. Sin embargo, hay algunas cosas que me faltan en el libro y otras que pienso son erróneas. En ellas me quiero centrar.

[1.] El libro no hace ningún diagnóstico de lo que ha pasado y está pasando en Chile, de cómo ha cambiado el país y de qué necesita. Esto hubiese sido fundamental para una mejor argumentación. “El Otro Modelo” no es un texto que surja del vacío cósmico. Nace de una serie de problemas reales que, en parte, son nuevos y, en parte, vemos con más claridad hoy que antes. Dentro de esos problemas están la persistencia de la desigualdad de ingresos, medida al menos con Gini (cuyo uso Kaiser critica fuertemente), la persistente desigualdad de oportunidades (sobre la que Kaiser no dice nada), la experiencia de abusos y fraudes en el mundo empresarial privado y los problemas del sistema educacional chileno, tanto en la educación escolar como universitaria.

Al final del libro se proponen algunas ideas respecto de esto pero Kaiser no le destina mucho espacio. Su argumentación está más en al ámbito de las ideas pero la desconexión con un diagnóstico las hace difíciles de digerir.

[2.] El énfasis en el modelo de libre mercado y sus virtudes que hace Kaiser está bien pero nunca se mencionan las fallas de mercado, lo cual permitiría, dicho sea de paso, hacerse cargo de varios de los puntos del número [1.]. Los mercados fallan: a) en ausencia de suficiente competencia y esto exige una regulación adecuada. El pequeño tamaño de la economía chilena, hace que en muchos mercados no tengamos suficientes actores y falte competencia; b) en presencia de asimetrías de información; aquí hemos visto casos importantes en diferentes industrias chilenas. Un botón de muestra es la exigencia de poner el costo anual equivalente (CAE) en las ofertas de crédito bancarias o los problemas en el sistema de AFP y las sorpresas de algunos frente al monto de sus pensiones; c) en presencia de externalidades. Aquí hay abundantes casos en el mercado energético, inmobiliario, etc.

Mi diagnóstico es que aquí tenemos una gran falencia del Estado como ente regulador en presencia de fallas de mercado. Kaiser hace mucho hincapié en el rol subsidiario del estado y en que éste sea pequeño pero dice poco de su rol fiscalizador y regulador para asegurar que los mercados funcionen bien.

[3.] Kaiser señala en su libro el modelo liberal alemán posterior a la Segunda Guerra Mundial que habría llevado a su crecimiento y prosperidad. Especial mención se hace a Ludwig Erhard quien sin duda jugó un rol clave en esos años. La principal obra de Erhard es el libro “Wohlstand für Alle” (Bienestar para todos), publicado en 1957, y que sirvió de programa económico de la Democracia Cristiana Alemana (CDU). El pensamiento de Erhard se planteaba en plena Guerra Fría y en una época donde el Socialismo Alemán promovía todavía (eso cambiaría más tarde) un sistema de planificación central. Y la receta de Erhard es muy sencilla: competencia.

Ahora, por muy liberales que hayan sido las ideas de Erhard, que lo eran, el título del libro suena más bien a igualdad! Los primeros párrafos del libro señalan que lo se quiere son mejores condiciones de vida para amplios sectores de la sociedad. No es liberalismo por liberalismo, aunque pueda éste ser un buen instrumento, es mejorar las condiciones de vida de toda la población. Kaiser tiene esto también en mente pero no es suficientemente explícito. Esto hace su argumentación difícil de vender hacia amplios sectores de la sociedad chilena.


Un último comentario respecto del modelo alemán. En “Wohlstand für Alle” Erhard no dice absolutamente nada sobre educación y capital humano. ¿Por qué? Esto no era un problema. Alemania tenía (y sigue teniendo) una excelente educación escolar estatal gratuita y una muy buena educación universitaria, también estatal y gratuita. Aquí hay una genuina igualdad de oportunidades que Chile no tiene. Pienso que aquí Kaiser no hace justicia a un elemento muy clave en el éxito del modelo económico alemán. 

Tuesday, October 13, 2015

Premio Nobel de Economía 2015 a Angus Deaton

Mis felicitaciones a Angus Deaton por el Nobel en economía. Para quienes quieran conocer más de él, remito a la recesión de su libro sobre crecimiento, pobreza y desigualdad que publiqué en la Revista de Economía el año pasado. Veáse artículo en el sitio web del Banco Central.