¿Cómo viene el 2016? Las perspectivas macroeconómicas para Chile - Nov 30, 2015

Resumo mis principales ideas de una conferencia que dicté en el ESE Business School hace unos días sobre las perspectivas macroeconómicas para el 2016. Abordo en primer lugar los principales elementos de la coyuntura internacional: el “reacoplamiento” (menor crecimiento de economías emergentes y mayor crecimiento de economías avanzadas), el fin del ciclo de materias primas, un posible aterrizaje forzoso chino, la deflación europea y el estancamiento de América Latina. Voy luego a la situación chilena y tres escenarios para 2016.

Durante 2015 hemos ido de más a menos en el contexto internacional. Se ha consolidado un escenario en el cual las economías desarrolladas están creciendo un poco más rápido, pero no tan rápido como se había previsto hace un año o incluso seis meses atrás, especialmente Estados Unidos y algunas en Europa, mientras que las economías emergentes han reducido la velocidad de expansión de sus economías, especialmente China que ha pasado de crecer al 10% a crecer aprox. al 7%. Lo relevante aquí es que las economías desarrolladas representan hoy una parte mayor de la economía mundial, aprox. 50%, lo cual hace que su desaceleración tenga más impacto que el que hubiese tenido hace 10 ó 15 años.

Un segundo elemento que ha marcado el 2015 es el pronunciado descenso en los precios de las materias primas. El índice de precios del FMI ha caído 35% de octubre 2014 a octubre 2015. En esta caída incide fuertemente el petróleo (-45%) pero también los metales han caído. El cobre ha caído 23% de octubre a octubre. Estos ajustes de precio hacen pensar que el llamado “Súper Ciclo” de las materias primas que vivimos entre 2003 y 2013 terminó. El FMI proyecta que los commodities bajarán todavía en 2016 pero se recuperarán hacia 2020. Pienso que esto es optimista y que los precios no subirán. Considero más probable que puedan bajar otro poco.

El mercado de cobre merece un comentario especial. Este mercado ha crecido mucho en los últimos años y para 2015 se proyecta que la producción y consumo llegue a aprox. 23 millones de toneladas. El 41% es consumido por China (10 millones de toneladas) y de los aumentos de consumo en los últimos años, más del 80% es China. China ha sido el gran motor de demanda de metales por lo que una desaceleración más pronunciada de su economía, necesariamente llevará consigo una caída adicional en los precios de metales. El país que le sigue en consumo es Estados Unidos con algo menos 2 millones de toneladas. Ningún país puede sustituir a China en el consumo de metales. Vuelvo luego sobre la situación china. Un segundo elemento que ha afectado los precios de las materias primas es el valor del Dólar. Los commodities se transan en dólares en un mercado único a nivel global. Si el Dólar se aprecia, cuesta más comprar dólares y la demanda mundial por materias primas, ceteris paribus, disminuye y los precios bajan. Existe una alta correlación (inversa) entre el valor real del Dólar y los precios de las materias primas. A mayor valor del Dólar, menor valor de las materias primas. ¿Qué esperar entonces para el precio de cobre en los próximos meses? Es difícil pensar en que China crezca más rápido. Mucho indica que podría crecer todavía más lento. Por otro lado, es difícil esperar que el Dólar disminuya de valor a nivel internacional. Esperaría por lo tanto que el precio actual del cobre se mantuviese o incluso disminuyese. Proyecciones para 2016 de 2,5 US/lb. o más parecen muy optimistas. Es razonable pensar que el cobre estará más cerca de 2 US/lb. y no descartaría bajas adicionales si China se desacelera todavía más.

Un tercer elemento del panorama internacional es la situación en Estados Unidos y Europa. Respecto de Estados Unidos hay dos grandes temas que conviene mirar: el ajuste de tasas y la evolución del Dólar. En cuanto al ajuste de tasas, si bien es muy probable un alza en la próxima reunión de diciembre, no es totalmente descartable que la FED decida esperar una vez más. Se trata de la primera alza de tasas en 10 años y un cambio de tendencia en la política monetaria americana. Las razones para dilatar serían que el crecimiento no es todavía suficientemente robusto, que la inflación no parece preocupante y que el Dólar está muy fortalecido internacionalmente. Sin embargo, desde el punto de vista de los precios de activos, las bajas tasas por tanto tiempo, no parecen lo mejor. En mi opinión, un alza de la FED será leve y muy gradual en el tiempo y los mercados tienen esta decisión bastante internalizada. No parece muy probable que se repita un escenario como el de 1994 y mucho menos 1981.

¿Qué pensar del Dólar? Si miramos el índice de tipo cambio real del Dólar, éste tuvo un descenso (depreciación real del Dólar) durante 10 años entre 2002 y 2013. Desde 2013 ha venido subiendo y especialmente en los últimos meses, se ha fortalecido respecto de casi todas las monedas del mundo. Hoy está levemente por sobre del nivel promedio de los últimos 40 años. ¿Cuánto más puede fortalecerse? Es difícil de decir. En mi opinión, un fortalecimiento adicional tendría que ir de la mano de una cuenta corriente más deficitaria. Esta requeriría un nuevo boom de gasto que el resto del mundo tendría que financiar. Los países tradicionalmente superavitarios ya no lo son tanto (salvo Alemania) y hay menos abundancia de riqueza. ¿Se debilitará el Dólar en los próximos meses o años? Lo dudo mucho. Hemos iniciado un nuevo ciclo de Dólar fuerte y éste se mantendrá por algunos años.

Un breve comentario sobre Europa: su gran problema hoy es la posibilidad de seguir el rumbo de Japón y entrar en una espiral deflacionaria. Las tasas de inflación de casi todos los países de la Zona Euro han venido descendiendo. Europa está enfrentando paulatinamente una trampa de liquidez. La tarea del BCE hoy es detener esto y llevar la inflación a niveles más altos. Transitoriamente en los próximos meses esto podría fortalecer todavía más el Dólar.

El cuarto elemento de la coyuntura internacional es China. Todo indica que China está creciendo menos que antes, aunque nadie sabe a ciencia cierta, cuánto menos. China enfrenta hoy dos grandes problemas: uno de corto y otro de largo plazo. En el corto plazo, su problema es el sistema bancario y la burbuja de crédito que se ha creado en los últimos años. Chine tiene una deuda total que es más 2,5 veces su PIB y llega a los 25 trillones de dólares. La deuda es doméstica pero podría implicar, en la medida que bancos chinos empiecen a tener problemas, un freno para el crecimiento. ¿Cuándo y de qué manera resolverá China esto? No lo sabemos. Episodios anteriores con altas carteras morosas de bancos chinos, han sido resueltos a través de una limpieza de los balances de los bancos. Está por verse si en esta oportunidad se hace lo mismo. El segundo problema, más de largo plazo, es el demográfico. China está envejeciendo rápido y su población crece cada día menos, especialmente su fuerza laboral no crece mucho. Esto representa un desafío importante para su sistema de pensiones y salud más en el largo plazo y para el mercado laboral en el corto. China no tendrá el mismo impulso demográfico en su fuerza laboral como lo tuvo en las últimas décadas. El dividendo demográfico ya fue consumido.

Un quinto y último elemento de la situación internacional es lo que está pasando en América Latina. La situación latinoamericana está fuertemente marcada por la caída en los precios de las materias primas. El viento de cola que impulsó nuestras economías por 10 años se fue. Ahora hay que trabajar y las condiciones para ello no son muy buenas. El principal efecto se ha visto en las monedas, las cuales se han depreciado bastante, incluso monedas más intervenidas como el Sol peruano. Ecuador, que dolarizó su economía en 2000, está teniendo serios problemas por la fortaleza del Dólar. Adicionalmente casi todas las economías tienen déficit en su cuenta corriente, es decir, siguen recibiendo financiamiento externo para cubrir su gasto doméstico. Los países de la Región están creciendo menos sin excepción en 2015 y esperaría en los próximos trimestres un mayor ajuste de gasto para ir cerrando los déficit en cuenta corriente que desacelerará todavía más el crecimiento. Por otra parte, si miramos los factores de más largo plazo que inciden sobre la productividad y el crecimiento como innovación y tecnología, educación, infraestructura, etc., la situación de la Región no se ve muy auspiciosa. Hay importantes tareas que América Latina no hizo cuando sus economías crecían fuerte, no las podrá hacer muy rápido, lo cual augura que los años venideros serán de lento crecimiento. Por otro lado, las condiciones macroeconómicas (inflación, déficit fiscales, flexibilidad cambiaria) hacen pensar que no vendrá tampoco una debacle como la que tuvo la Región en la segunda mitad de los 90. La principal excepción es Brasil. Si bien tiene un tipo de cambio flotante y el Real se ha depreciado más de 40% en los últimos dos años, su situación fiscal, inflacionaria y de cuenta corriente, hacen pensar que tiene todavía un duro ajuste por delante.

Vamos ahora a la situación chilena. Chile enfrenta tres tipos de problemas que dificultan el análisis: 1) un ajuste de ciclo de corto plazo; 2) problemas de largo plazo que afectan el PIB potencial y 3) la situación social-política que afecta las expectativas y la confianza.

Vamos primero al ajuste de ciclo. Chile experimentó en el período 2010 – 2012 una expansión de gasto o demanda agregada de en promedio 10%, muy por encima de la expansión del PIB. La expansión de gasto en el período 2013 – 2015 ha sido de 1,8%. Esto es un frenazo. El trabajo lo ha hecho la inversión privada, casi en su totalidad la inversión minera, y se ha reflejado en la reducción casi completa del déficit en cuenta corriente que teníamos en 2012. La reducción en las tasas de expansión de PIB, en cambio, en ha sido importantes pero menores. Hemos pasado de promedios de 5,7% a 2,6% (en los mismos períodos mencionados antes). Si comparamos este ajuste con ajustes anteriores de la economía chilena, concretamente con los episodios de 1998 y de 2008, este episodio ha sido mucho más suave en cuanto a la desaceleración del PIB, consumo e incluso de la inversión total. Si miramos la inversión en maquinaria y equipo, la contracción ha sido similar a la de los episodios mencionados. Esto ha sido un frenazo con ABS.

Durante el ciclo de materias primas la inversión minera subió fuertemente en Chile, alcanzando inéditos niveles de casi 8 puntos de PIB en 2013. En los anteriores 30 años, esta inversión se movía entre 2 y 4 puntos. No tenemos cifras de inversión desagregadas por sector para los años 2014 y 2015, con lo cual no podemos saber exactamente, a cuánto ha llegado este componente en relación al PIB. Es razonable pensar que estamos volviendo a los niveles de siempre y eso explica la brusca caída observada en la inversión en maquinaria y equipo desde la segunda mitad del 2013. Dado lo que ha ocurrido con el precio de cobre, este ajuste era necesario e inevitable. Otras economías exportadoras de materias primas están viviendo lo mismo.

¿Cuáles son los problemas de largo plazo? Chile tiene dos grandes problemas que restan impulso a la expansión de nuestra economía. Estos son la demografía y el casi nulo crecimiento de productividad (medida como productividad total de factores) en los últimos 10 años.

Respecto de la demografía, podemos señalar que si bien la población sigue creciendo, los aumentos empiezan a ser cada vez más pequeños. Actualmente Chile crece del orden 180.000 personas por año. En términos de tasa de crecimiento de la población es algo más de 1% por año y es probable que baje de 1% en el próximo quinquenio. Si miramos la tasa de crecimiento de la población en edad de trabajar, es todavía menor. Por el lado de población, hay muy poco impulso para la economía chilena.

No hay espacio aquí para discutir en detalle por qué la productividad en Chile está estancada desde hace tanto tiempo. Baste señalar, que para un aumento de productividad, Chile necesita mejor capital humano, un mercado laboral más flexible que permita un mejor match entre trabajadores y puestos de trabajo, reducir los costos de la energía, mejorar la infraestructura, entre otras cosas. En este ámbito las noticias no son muy alentadoras, salvo en el tema energético, ya que lo que estamos haciendo no apunta muy directamente a esto.

Se agrega a lo anterior, la situación social-política. Esta no parece estar ayudando al ajuste y a una potencial recuperación y a retomar la senda de crecimiento. Especialmente notorio es esto en el sentimiento empresarial. El índice de confianza empresarial se ha mantenido en último año más cerca de los 40 que de los 50 puntos. En 2009 llegó a estar en algún momento bajo los 40 puntos. Mientras esta confianza no se recupere será difícil ver niveles de inversión más altos. La cantidad de reformas en curso han generado niveles de incertidumbre importantes que en el margen pueden estar afectando el desarrollo de proyectos de inversión.

¿Cómo viene el 2016 para Chile? Aquí es posible pensar en tres escenarios.

[1.] Escenario Central. A este escenario se le puede asignar una probabilidad de entre 70 y 80%. El país crecerá alrededor de 2%, es decir, un crecimiento relativamente flojo y que podría aumentar en la segunda mitad del año si mejoran los índices de confianza empresarial y la situación externa no empeora. El gasto fiscal crecerá menos que en este año y es muy probable que el consumo pueda seguir expandiéndose el mismo ritmo. Si bien los salarios reales ya no están aumentando mucho, el empleo se ha mantenido y esto ayudará a mantener los niveles de consumo. Para este escenario el mercado laboral juega un papel importante.

[2.] También es posible pensar un “escenario debacle”. Este escenario podría tener su causa en un aterrizaje forzoso de la economía china, una desaceleración más fuerte de la que hoy pensamos (menos de 4%). Esta desaceleración podría producirse si la situación de crédito interna en China se complica. No es un escenario muy probable (15-20%) pero perfectamente posible. Una situación así, produciría un desplome en los precios de las materias primas, incluido el cobre, y llevaría el Dólar a niveles más altos, arrastraría a las economías asiáticas cuyo comercio depende de China. Para Chile un escenario así sería de muy alto riesgo y podría llevar la economía chilena a una recesión en 2016.

[3.] Podría pensarse por último en un escenario más optimista en el que Chile crezca más cerca de 3% o por sobre esa cifra. Es un escenario muy poco probable (menos de 10%) en este momento ya que no se ven elementos ni fuera ni dentro del país que puedan darle un mayor impulso a la economía.